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醫務管理31：後QE2之債券市場走勢

分析

楊惟雯

出來混的，總是要還--美國將開始為不負責任的財政政策付出代價。

一、話說“債券之王”出清美國國債

有“債券之王” 尊稱的比爾•格羅斯(Bill Gross)所屬的美國太平洋投資管理公司(PIMCO) ，其旗下最知名的Total Return基金，有史以來第一次將美國政府相關債券的持有量削減至零。Total Return基金是全球最大的債券基金，通常持有的資產主要包括美國國債、通貨膨脹保值債券、美國抵押貸款、企業債券、新興市場債券及美國國債期貨和期權。目前，旗下管理的資產總計2,407億美元。

而Pimco管理的資產超過一萬億美元，是全球最大的資產管理公司之一，為安聯保險公司(Allianz SE, ALV.XE)旗下子公司。

Gross的投資策略受到全球投資者普遍遵從，在於他曾因預測2002年道指將跌破5000點而出名。2007年，當債券收益率持續攀升時，格羅斯也預言住宅市場將拖累美國經濟陷入衰退。

格羅斯在2011年3月份投資展望中表示，太平洋投資管理公司估計，自從第二輪量化寬鬆(QE2)啟動以來，70%的美國國債發行量是FED購買的，另外30%則是外國投資者在購買。

格羅斯將這輪量化寬鬆比作“龐氏騙局”---“這預示著一旦QE2結束，債券需求可能暫時出現真空。為了吸引購買興趣，收益率可能必須上升，甚至或許必須大幅上升。”

同時，Bill Gross 4月份增持了美國政府相關債券的空頭頭寸，這類債券中包括美國國債。這一情況凸顯出Gross看跌此類債券的立場，他一直對美國財政赤字和債務負擔感到擔憂。

所以，目前債券市場上有不少人擔心，6月份美聯儲結束債券購買計畫——即“量化寬鬆”，債券價格將大幅下跌，收益率將急劇上升。

二、中國繼續減持美國國債

美國跨國企業所謂的全球化策略，實質上是金磚四國等開發中國家犧牲資源、環境，以低成本勞動力提供其廉價的產品，供美國過度消費；結果是開發中國家以實物產品換取其不斷貶值的美元和債券。

在過去20多年的時間裡，日本一直是美國政府的最大債權人，直到2009年才讓中國搶得了這一頭銜。

目前新興市場國家持有的外匯儲備總計已達7萬億美元，其中中國持有的外匯儲備就高達3萬億美元。依摩根大通(JPMorgan)估計，這意味著各國政府、央行和主權財富基金目前擁有半數以上的美國國債。

由於美國長期借債消費，導致全球資源配置失衡，縱慾過度的結果，若美債發生違約風險，將引爆全球性金融危機，也將陪葬全球經濟。

此舉激怒了中國，為降低風險，不願再增持美債。近期中國已在推行外匯儲備多元化，減持美國國債，增持其它貨幣資產。

中國自2010年11月起，已連續第五個月減持美國國債，只是至3月份止，尚持有1.145萬億美元，仍是美國國債最大的境外持有者。

而日本最近幾個月一直大規模淨買入美國國債（阻升日圓），增持規模創紀錄高點。而日本仍是美債的第二大境外持有者，3月份的持有規模增至9,079億美元。

另外，由於國外買盤不繼，FED乃利用美元作為世界性儲備貨幣的特殊角色及獨享鑄幣權，實施二輪定量寬鬆政策，毫不節制、憑空製造貨幣以購買債券，硬是讓自己成為美國國債的第三大買家。

三、美國預算赤字將升至創紀錄水準

美國國會預算辦公室表示，2011財政年度的預算赤字將會達到1.48萬億美元，較去年的1.294萬億美元與2009年的1.41萬億美元均有所上升，是有記錄以來最高的一次。預期今年的財政缺口占國內生產總值(GDP)的比重將達到9.8%，接近二戰後峰值水準10%。

民主、共和組成的兩黨財政責任委員會去年12月發佈的報告顯示，到2025年，美國的稅收將只夠支付利息——預計將從目前的每年2000億美元飆升至逾1萬億美元——美國政府將沒有餘力去做其它任何事情。報告亦警告稱：“其它各項聯邦政府活動——從國防和國土安全到運輸和能源——都將不得不依靠借債。”

到2035年，不斷增加的債務造成的人均GDP降幅可能高達15%，意味著美國人的生活水準將明顯下降。

出來混總要還的，美國將開始為不負責任的財政政策付出代價。

這產生了地緣政治影響——維基解密(WikiLeaks)引用希拉蕊•克林頓(Hillary Clinton)的話問道：“你能如何強硬對待自己的銀行家？”

這也產生了全球金融影響。新興市場國家的政府購買美國國債，一定程度上是為了抵消在美聯儲實施第二輪定量寬鬆之後湧入本國的資產投資（即所謂“熱錢”）。

美國如果不採取行動解決財政赤字，最終將會推高借債成本，並迫使美國採取更嚴厲的緊縮措施，並有可能引發社會動盪。不僅美國的AAA信用評級有下調風險，還有人認為，美國的外交事務及國防也會受到威脅。甚至出現美債違約風險，再度引爆全球性金融危機。

四、穆迪：美國市政債券違約風險也升高

穆迪(Moody's)董事長兼首席執行官雷蒙德•麥克丹尼爾(Raymond McDaniel)表示，穆迪預計，規模為3萬億美元的美國市政債券市場將出現違約與拖欠。市政債券市場是美國州政府、市政府以及其它公共部門借款方募集資金的場所。

由於市政債券市場參與者通常認為市政債券屬於零風險部門，因此，歐元區的債務危機突顯出，即便是政府債務也存在信用風險，有可能引發信心危機——不能排除市政債券市場爆發系統性風險的可能性。

五、美國債務違約不再遙遠

金融海嘯期間，為了振興經濟，歐美各國政府師出有名，大幅舉債實施擴張性財政政策；金融海嘯遠離後，留下的卻是數不清的債務。

近期美國國債法定舉債上限又將破表，歐巴馬總統警告：「舉債上限問題不解決，美國經濟將再陷入衰退。」

然而，許多人也質疑，提高舉債上限就能解決問題嗎？

從歷史經驗來看，舉債上限一旦調高，政府債務餘額有如脫韁野馬很難回頭。四十年來，美國政府舉債上限已調高74次。如每次達到舉債上限，政府就修法調高，這樣的舉債上限形同虛設，這是相當不負責任的做法。

目前，美國每支出一美元，就有大約40美分是借的。如果美國不改善其財政狀況，就會重蹈歐洲的覆轍，甚至風險可能會更高：這個世界最大的經濟體有可能爆發一場主權債務危機。

但在未來幾個月——直至2012年美國總統大選前，這種反對赤字的言論能否促使政策切實轉向緊縮仍有很大問題，主要原因仍在民主、共和兩黨政治分歧嚴重，經濟復甦持續疲弱。

尤其兩黨針對健保改革、國防預算、對富人加稅的看法南轅北轍，共和黨除了大砍預算更要求減稅，兩黨遲遲無法達成共識，使得美債違約風險一觸即發。而以美國目前的政治環境，恐怕仍還拿不出任何解決財政問題的長期方案。

反之，如果美國政府倉促採取緊縮措施，削減力度過大，步伐過快，就有可能妨礙經濟復甦。

而面對美國國債即將突破14.294萬億美元的債務上限，美國財長蓋特納指出，如果國債上限無法提高，或將推高利率並導致家庭財富減少，進而增加聯邦法定社會福利計劃的壓力，導致經濟陷入二次衰退。

在此同時，財政部已開始採取若干緊急措施，以避免因無法舉債而面臨倒債危機。這些措施包括動用過去甚少使用的匯率穩定基金。此一在大蕭條時期建立的基金目前約有230億美元。財部也計畫出售若干在金融風暴時對企業進行紓困時所購買的1420億美元抵押貸款支援證券組合。不過蓋特納強調這並非優先選項，因為此舉會對納稅人權益造成損害。

依美國財長蓋特納最新說法是，四月稅收增加與緊急調度，可以讓美國撐到8月2日。

如果國會無法在這個期限之前完成修法，屆時美國政府會面臨違約情況，無法償還美國債券本金與利息，將使全球金融市場陷入混亂，最終有可能造成國際資本市場危機。而政府主要支出如健保補助、失業津貼、退稅款等也被迫停擺，首當其衝者多半是弱勢者與老人。

六、歐洲主權債務危機再起

再看深陷債務危機的希臘，去年接受歐盟1,100億歐元（約1,560億美元）紓困以來，至今仍無法達到歐盟提出的財政目標，且情勢急遽惡化。目前希臘10年期公債殖利率上漲至15.7％，高達去年歐盟紓困時的2倍。希臘2年期公債殖利率更是逼近25％；政府赤字占GDP的比率不僅未縮小，甚至進一步升高；加上稅收亦不理想。

目前希臘希望延長還債期限的「軟重組」（soft restructuring）方案遭歐洲央行拒絕，使得希臘談判再陷僵局。歐盟經濟與貨幣事務委員芮恩（Olli Rehn）表示，除非希臘提出額外預算刪減計畫並拋售價值5,000億歐元公有資產，否則歐盟不會允許希臘延長還款期。

況且，歐盟也擔心希臘若得以免除部分債務，日後葡萄牙及愛爾蘭等負債國也會抱有這樣的心態。歐洲央行去年向負債國購買的債券總價高達760億歐元，因此若任由負債國進行債務重組，歐洲央行將連帶蒙受損失。

而繼希臘後，葡萄牙、愛爾蘭、西班牙是否會形成倒債骨牌效應，此事將瓦解歐元區經濟力，讓國際金融市場繃緊了神經？

值此關鍵時刻，國際貨幣基金組織（International Monetary Fund﹐簡稱：IMF）總裁卡恩又荷爾蒙失調，更升高國際金融市場恐慌氛圍。

七、QE2結束後的國際債市何去何從﹖

在近日商品市場（高風險資產）下跌前，擔憂經濟增長放緩的投資者就已經在購買美國國債了，使得國債市場出現反市場上漲行情。

就這些投資者看來，美FED的QE2結束，實際上可能有利於債券市場。

因如果經濟增長放緩，將壓低大宗商品價格並減輕通脹風險，則QE2的結束有可能成為國債市場的一個利多因素。

CRT Capital國債策略部門負責人埃德爾(David Ader)說，如果說QE2對股市、對風險資產、對大宗商品泡沫起到了作用，那麼QE2結束之後，或許這些資產會走向也會呈現相反方向，尤其避險需求反而可能激勵人們購買更多美國國債。

下注美國國債在QE2結束後上漲的投資者，也以歷史作為依據。2010年年初﹐債券市場隨著第一輪量化寬鬆政策（包括FED斥資1.25萬億美元收購房貸債券的計劃）的結束而上漲。當時經濟增長不穩，投資者從股市逃往債市，也使收益率大幅下降。債券多頭認為，QE2的結束有可能使這段歷史重演。

但太平洋投資管理公司(Pacific Investment Management Co.)創始人格羅斯(Bill Gross)等債市行家則看空債市。

他們的觀點是，美國政府的財政赤字將進一步惡化及大買家（FED）卻將撤離，之後不會有足夠的買家進入市場，此將壓低債券價格，並會迫使美國政府為其大額借款支付更高利息。

自2010年11月8日以來，隨著西方各國國債價格下跌，國債的收益率開始上升。雖然目前與長期趨勢相比，國債收益率仍相對較低，但投資者開始擔心國債收益率可能繼續大幅上升。

格羅斯等人也說，因為經濟正在復甦，可以支撐著風險資產需求，並對通貨膨脹的預期增強，將拉高利率水平，此亦不利債市多頭。

市場永遠在多空對作中形成，亢龍有悔、否極泰來……