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醫務管理30：後QE2之外匯市場走勢

分析

楊惟雯

外匯市場，原本就是一個零和遊戲：升貶之間只是相對論。

那一隻看不見的手，會自動指引全球資源配置的方向。

只是美國做莊又插花，無奈吹皺一池春水……

一、       話說美元指數

國際貨幣制度自1940年代金本位制與英鎊本位制相繼解體後，美元即成為國際貨幣儲備的主要支柱；尤其從1944年布列敦森林會議(Bretton Woods Conference)之後，全球匯率體系是依各國貨幣盯住與美元的匯率建立(不是完全不動，是控制在1%的增減之內)，然後由美國政府保證每35塊美金可以兌換一盎司的黃金。

但1971年，美國尼克森總統賴皮宣布美元與黃金脫鉤，不再承擔以固定比率無限量兌換黃金的任務後，為因應新局，G10國家簽署Smithsonian Agreement。1973年三月，各主要貨幣間的匯率開始自由浮動。

而美元指數(US  Dollar  Index) 正是衡量美元與六種主要貨幣的匯率變化的指數。這六種貨幣分別是，歐元(EUR)、英鎊(GBP)、瑞士法郎(CHF)、瑞典克朗(SEK)、加拿大元(CAD)和日元(JPY)。美元指數計算採加權幾何平均的方式，目前這六種貨幣的比重分別是歐元57.6%、日元13.6%、英鎊11.9%、加元9.1%、瑞典克朗4.2%、瑞士法郎3.6%。所以，基本上歐元對美金匯率是美元指數走向的主要決定性力量。

二、決定外匯市埸走勢的關鍵因素

影響某國幣值的長期走勢，主要關鍵因素取決於該國的貨幣政策(物價水準) 、財政政策(利率)及它的經常帳戶餘額(經濟實力)。最後，透過滙率這隻看不見的手(價格機能)，指引全球資源配置。

只是，由於美元做為各國主要儲備貨幣角色，而美國FED又手握世界印鈔權，球員兼裁判、上下其手，時常透過以量制價，操控全球滙率波動，以掠奪全球資源，供美國人享用。

由於美國長期入不敷出、雙赤字嚴重，在FED長期印鈔支應開銷下，新興市場國家持有的外匯儲備總計已達7萬億美元，其中中國持有的外匯儲備就高達3萬億美元(低價出售資源予美國、換取貶值美元)。

而近兩年來，美國FED又實施量化寬鬆政策（quantitative  easing簡稱：QE），致低利美元供過於求嚴重、美元持續貶值，而讓這些持有美元外匯儲備的新興市場國家產生了嚴重資產折損。

問題在於，當6月底FED第二輪量化寬鬆結束時，市場將會如何反應？

很多人相信，隨著FED QE2刺激計劃於6月30日結束後，美元供給暫時獲得控制，將使美元轉強，暫緩長期疲軟的美元下跌勢頭。

然而，亦有多位經濟學家預期美元的長期弱勢仍將繼續下去。

因為美國的貨幣政策仍是一個不確定的因素(尚未回收資金)。

預期美國的貨幣政策接下來只是不再加大寬鬆、而非緊縮。

目前最有可能的是，未來數月FED不會急著縮減資產負債表的規模，以免提高破壞復甦的風險。但也不會進一步放寬貨幣政策，以免加劇通膨程度。所以，美元短期內可能仍處在低檔恐怖平衡，暫不破底。

但從長期來看，美國財政預算前景仍非常糟糕。國際貨幣基金組織（IMF）稱，2011年美國的財政赤字將達美國國內生產總值的10.4%，這讓美國成為唯一一個預算赤字將增長的發達國家。

當然，美元或許狀態不佳，但美元匯率在長期跌勢中，短期仍是有可能破底翻。只是，下注美元短線升值，仍然是一場高風險的賭博。

唯有具備下列條件，築底風險才能控制。例如:

1、須有更強勁的經濟數據來支撑美元反彈。

2、如果美國政府處理不斷加劇的財政債務問題取得了進展，那麼，也有可能提振美元。

3、如果國際爆發重大危機，美元將可作為避風港。例如2009年的歐洲債務危機爆發，美元出現短線反彈，因為背後還有一個更不爭氣的歐元墊底。

4、因大宗商品價格下跌劇烈，致避險情緒籠罩市場時，投資者忽然厭惡高風險資產，此時美元價值也可獲得提振。

另一方面，即便是看好短線美元反彈的人，也預計其反彈將是有限的，而不會出現新一輪牛市。因為美元仍不具備長線回升條件(美國國力仍在衰退中)。

三、美國與新興市場的匯率戰爭

巴西財長吉多•曼特加(Guido Mantega)去年9月曾宣稱，隨著世界各地的政府競相貶值本幣，以提升本國經濟競爭力，世界已經陷入一場“全球匯率戰爭”。

曼特加說完這番話後的幾個月，包括巴西、泰國和韓國等的新興市場國家開始實行一系列資本管制，為外國投資機構設置障礙，試圖遏制有可能推高本幣匯率的國際資本流入，阻升本國幣值。

例如巴西將外資購買國內債券的稅率從一年前的水準上調一倍，至4%。泰國重新對外國投資者所持債券的利息收入和資本利得徵收15%的預扣稅。而我們7A彭總裁的「柳樹」理論，更為個中翹楚。

但由於對新興經濟體前景的日益看好，導致QE2規模空前的資金流入新興國家。例如，歐洲新興市場債券基金持有的資產從2008年底的445億歐元猛增至2010年7月底的964億歐元。大規模套利資金流入，也給新興市場貨幣帶來了升值壓力。

尤其，今年以來飆升的食品價格，加之北非、中柬出現的反政府浪潮，意味著新興市場國家必須在本國民怨、民變與開放本國貨幣升值之間做出取捨。

以中國為例，自去年以來一直飽受通膨之苦。雖中國政府緊縮通貨、控制物價進一步上升，但也由於中國政府亦阻升人民幣，因此仍持續吸引套利熱錢流入。此意味著只要美國維持低利貨幣政策，中國國內的通膨水平仍將加劇。此時，中國政府唯有放手讓人民幣升值，才可疏解輸入型通膨之苦，但如此，却也不利出口產業。此兩難困局，使中國政府陷入泥沼之中。

當然，原材料價格的飆升也會削弱全球對原材料的需求，尤其能源價格上漲，更可能迫使新興國家的央行加息，以抑制失控的通脹。

例如印度、巴西和中國等主要新興市場的貨幣政策正在緊縮，這三個國家正是大宗商品的重要消費國。那麼，將會導致支撐大宗商品市場的牛市力量大減，並壓抑美元轉強。

同樣，歐銀為控制通膨風險擴大，歐洲央行也於4月7日宣布升息，加入中國、印度、波蘭以及瑞典等國的升息行列。

四、巴菲特怎麼說

巴菲特(Warren  Buffett) 也預計美元將會進一步貶值(美國國力不振)，但他並沒有打算再次大手筆做空美元(還有人更爛)。

他說，美元的購買力無疑將會下降，但他認為世界很多貨幣的購買力也會下降。他對美元的結論是，相比任何其他地區或歷史上的任何其他時間，他更願意將錢留在現在的美國。

事實上，外匯市場實際上也是一個龐氏騙局：你的收益完全來自排隊等候的下一位買家。如果是做空美元，則反映投資者是預計美元將比其他國家貨幣的貶值速度更快，而對於這種情況是否會發生，連巴菲特也無法給一個明確觀點--尤其還有一個不爭氣的歐元在排隊。

五、留意全球熱錢未來去槓桿化的風險

近期商品期貨出現大幅度修正，致美元指數在5/4見到波段低點、而日圓亦持續升值，由此看來，此是否暗示著全球套利熱錢可能已開始回流美國跟日本，全球熱錢已在去槓桿化，而未來多數國家幣值將相對美元、日圓回貶?

值得一提的是，此次的商品價格先大跌幾天後，美元指數才開始反彈，跟過去熱錢的獲利回吐，熱錢還停留在外面，未回流到日本或美國的現象不太一樣（正常獲利回吐對未來仍看好，應該是美元指數先升值，之後商品期貨才下跌）。

所以，短期須特別留意此波美元指數反彈後，是否驅動全球熱錢的去槓桿化效應，如此，未來各國幣值回貶時的資金行情退燒，將對全球商品、房市、股市及匯率市場都會產生較大衝擊，至少波動風險將加高。