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醫務管理29：後QE2之商品市場走勢

分析

楊惟雯

溫斯頓•邱吉爾在二次大戰轉折點後說過一句名言：這不是結束，這甚至並非序幕的結束。但或許，序幕即將結束。

一、QE2引爆大宗商品漲勢

大宗商品市埸的長期趨勢，除供需的基本制約因素外，尚有很大因素取決於貨幣因素。

自去年8月美國FED(Federal Reserve)暗示將開始實施第二輪量化寬鬆政策（QE2）以來，大宗商品市場許多商品全線上揚，尤其利差交易的投資者投入了大量低息資金，興風作浪。

例如銀價在年初的三個月內漲近一倍。銀價不斷飆升，波動性在急劇增大。因此，大宗商品交易商芝加哥商業交易所控股公司(CME Group Inc.)近期連續三次提高白銀期貨的交易保証金，其最近一次提高保証金是在5月3日。因此銀價在5月2日達到31年來的新高後，於5月3日反轉暴跌，創下30年來單日最大跌幅，且累積本週跌幅達30％。

由於常被引用的金銀價格比顯然偏離歷史平均水平。即使是目前的水平---在銀價下跌後的35倍金銀價格比，也遠遠低於本世紀頭10年62倍的平均水平，讓投資者擔心銀價漲得太多、已脫離了供需的基本制約。

二、新興市場的貨幣緊縮政策加大商品市場風險

去年以來，新興國家的快速增長，不斷搶購更多的稀少性自然資源，也引發大宗商品漲價潮。

但由於印度、巴西和中國等主要新興市場為控制物價上升﹐已開始緊縮貨幣政策，而這三個國家也是大宗商品的重要消費國。

打通膨將會導致他們對原材料的需求降低，那麼，支撐大宗商品市場中國牛市的力量將大減。

另外，歐洲央行為控制通膨風險，也於 4月7日宣布升息，加入中國、印度、波蘭以及瑞典等國的升息行列。

三、大宗商品出現全面恐慌跳水

由於投資者擔心原材料價格的飆升正削弱市場需求，同時也擔心能源價格上漲，可能迫使新興國家的央行持續加息，以抑制失控的通脹，並拖累全球經濟復甦。近期，從小麥、棉花和貴重金屬到布倫特原油等原材料價格，已經開始同步走低。

而銀價的大幅逆轉更起了導火索的作用，銀價恐慌己傳染給了黃金和銅，儘管程度低得多。尤其，索羅斯（George Soros）的大型對沖基金、全球首富墨西哥電信大亨史林姆(Carlos Slim)、知名投資人伯班克(John Burbank)等，最近一直在拋售黃金和白銀。上述拋售，表明長達九個月的貴金屬價格快速上行的趨勢可能將進入一段危險的區間。

以金價來看，金價從2001年來就年年上漲，改寫至少1920年來（90年來）最長多頭走勢。根據國際貨幣基金 (IMF)資料顯示，在1999年至2008年期間，國際金價大漲2倍之多，同時各國央行在這期間總計拋售逾4000噸黃金。

但各國央行在2009年卻又再度下海搶購黃金，整體黃金準備再度攀高。IMF資料顯示，從2009年底以來，印度、斯里蘭卡、模里西斯與孟加拉也大手筆搶購黃金準備。墨西哥的黃金準備在2011年2、3月又激增14倍，達100.2噸；俄羅斯3月增持18.8噸黃金準備，泰國則搶購9.3噸黃金。國際金價5月2日飆上1577.57美元新天價。

彭博資料亦顯示，這些央行除加入搶購硬資產行列，也透過黃金指數型產品（ETF, exchange-tradedproducts）持有的黃金數量目前超過2000噸。

若以史為鑑，央行搶購黃金並非意味著這波黃金多頭走勢將持續發酵。因各國央行在1980也曾大舉收購黃金，當時金價每盎司飆上850美元，改寫當時新高，但在接下來20年，金價每況愈下，跌多漲少。

當各國央行大舉收購黃金，可能意味黃金已牛市太久。尤其美國實際利率已蓄勢待升，金價短期內恐難再創新高。

尤其投資資源的管理基金通常持有多種大宗商品，當他們欲退出市場、增持現金部位時，常導致大宗商品市場同步遭到全線拋售。

5月4日美元指數勁揚1.4%，創去年10月以來最大漲幅，各種國際商品價格亦同時創下近2年來最大跌幅，追蹤24種原物料價格走勢的標準普爾GSCI指數重挫6.5%，報683.83點，創2009年1月7日以來最大跌幅。而GSCI指數自4月11日站上2年高點迄今，已回檔11%。

同時，油價亦追隨大宗商品市場的跌勢。

紐約商交所六月輕質低硫原油期貨結算價5月4日亦暴跌9.44美元，摜破每桶100美元的水準，創下2009年4月20日以來的最大單日百分比最大跌幅，主要因市場憂心各國央行升息抗通膨下，經濟成長恐放緩，燃料需求將滑降。

而ICE布倫特原油期貨亦跌10.39美元，跌幅8.6%。

四、美國實際利率蓄勢待升

通常，商品市場走勢會表現出與實際利率的逆相關關係，而實際利率可以用通貨膨脹保值美國國債收益近似表示。因此，隨著量化寬鬆政策將於6月底結束，有可能發生的情況是實際利率會上升，並給商品市場帶來下挫風險。

當然，最近大宗商品價格紛紛下跌，包括小麥、棉花、銅、銀、黃金和原油等在內，也可能會讓FED加息的時間遞延。

且FED也擔心太早加息會抑制美國經濟復甦，可能最早也要到2011年底才會做出加息舉動。

五、美元轉強不會給商品市場牛市畫上句號

兩年多來，投資者受FED寬鬆貨幣政策激勵和擔憂美國的財政負擔問題，使美元對多數主要貨幣都處於多年以來的最低點。

現在，隨著FED QE2刺激計劃於6月底結束，很多人相信美元會轉強。而美元轉強是否會造成商品市場泡沫化？

以黃金為例，金價近來大漲，有一部分原因確是美元疲弱引起的。所以，美元如果走強，可能會造成金價的短期回檔。但美元走強這件事，尚不會為黃金牛市畫上句號。

想想看，在互聯網泡沫期間﹐你碰到的很多人都持有科技股。連出租車司機都會告訴你他們買了哪家科技公司的股票。

在房地產泡沫期間﹐普通百姓都在利用機動利率抵押貸款置換豪宅﹐或購買計劃外的公寓以便投機牟利。

現在，是否大家都已持有黃金？

無人知曉黃金真正價值幾何? 但黃金和其它東西一樣，不過是一種貨幣。由於黃金本身不會產生收益，金市實際上是一個龐氏騙局：你的收益完全來自排隊等候的下一位買家。假如後面沒有人了?

想想上世紀八、九十年代金價暴跌的時候，多少人虧得傾家盪產？

但如果金價有泡沫﹐那麼看上去目前金價還未觸頂，金價好像只是剛剛開始進入泡沫破滅的序幕階段而已。但或許，序幕即將結束。

事實上，只要目前世界各國央行還在印刷更多的美元、歐元、英鎊和日圓。相應之下，金價應該還會上升。

此外，還有一個中國因素。隨著中國崛起為全球主要大國，分散外匯儲備資產也成為了一種必須。目前中國過分依賴美元，持有的黃金數量太少。只要中國增加一點黃金儲備，金價就會大幅上升。

六、商品市場是個投資組合的配置問題

主要是此次的商品價格先大跌幾天後，美元指數才開始反彈，跟過去熱錢的獲利回吐，熱錢還停留在外面，未回流到日本或美國的現象不太一樣（正常獲利回吐對未來仍看好，應該是美元指數先升值，之後商品期貨才下跌）。

只是，短線來看，今年多數大宗商品的價格都大幅上漲了。美元貶值趨勢的逆轉有可能重創此類資產。

由近期商品期貨出現大幅度修正、美元指數則在5/4見到波段低點、而日圓亦持續升值，如此看來，似乎暗示著全球熱錢已開始回流美國跟日本，全球熱錢已在去槓桿化。商品期貨及全球股市及匯率都將會面臨到風險，建議短線投資策略以保守為主，現在應先將貴金屬和大宗商品的配置減持至謹慎水位。

但極端氣候將為大宗物資奠定基本買盤，且目前新興市場國家仍在大力推動內需建設，所以短期全球對自然資源的胃口依然很大，這應該會防止大宗商品價格長時間大幅下跌，且亦可能吸引大宗商品投資者“趁低買入”。

何況，身處通膨世代，投資策略就應該要有對沖通膨風險的措施，而大宗商品和商品生產商的股票就能提供這種對沖保護。

例如大宗商品可以作為美元貶值時的套期保值工具，因為它是用美元標價的——當美元走軟時，大宗商品價格將上升。尤其，如果美元繼續大幅下跌，黃金就將是最大的受益者。這是因為，在全球市場中﹐黃金被視為是比其他任何大宗商品更安全的投資。

所以，長線來看，依投資組合的風險控制觀點，建議投資者對大宗商品的資產組合配置比例仍可維持10%到20%的水位。