醫務管理59：柏南克不能說的秘密
楊惟雯
這是一場「非典型」貨幣政策理論的實證豪賭。
以美國、歐盟及日本為首的三大經濟體的中央銀行，正在背水一戰，實驗這個經濟學界爭執了數十年的議題----貨幣量化寬鬆是否最後能夠轉換成為實質經濟的增長？而最後必然引爆的通貨膨脹噩夢，又會以甚麼樣貌反噬？這個答案，應該很快就要揭曉了。
一、非典型量化寬鬆的背影
這次全球央行的「非典型量化寬鬆」，源頭自然是美國聯準會的主席柏南克。
從08年持續寬鬆政策至今五年多，聯準會的資產負債表已經從8千億美元，一路膨脹到近3兆美元，雖然成功挺住美國經濟，沒有向下沉淪，但也尚未扭轉居高不下的失業率。於是柏南克在2012年宣布持續以每月850億美元的規模，購入長期政府公債與房貸抵押債券。
而2012年在歐債危機衝擊下，歐洲央行德拉吉也透過ESM等機制，寬鬆的手筆與美國不遑多讓。歐洲央行的資產負債表，在2012年底，已經膨脹到美國聯準會的水平。
二、安倍經濟學殿後
一如1964年夏季，披頭西合唱團讓全世界陷入了狂熱，最近暴紅的安倍經濟學也為日本帶來了風暴。
由於在美國次貸危機後，國際熱錢湧向日本避險，造成日圓過度升值。根據統計，在2007～2011年期間，日圓兌美元從124升值至75．8，期間升值達四成，因此日本企業的出口競爭力嚴重斲傷。
近幾個月，從安倍幡然睡醒，以激進的匯率政策，讓日圓以迅雷不及掩耳的速度大貶。自從安倍首相於去年11月宣布了他的經濟振興政策後，日經指數已大漲了70%。現在又有新證據顯示經濟已見改善，因出口與工廠生產強勁，日本GDP進一步上升。
在傳統的經濟學及貨幣理論中，一旦一國的貨幣大貶逾二成，往往會引動各國幣值競貶，引發貿易失衡，以及更大的影響是熱錢的流竄及輸入性通膨。
然而成功卻有著高昂的成本。傳奇投資人羅傑斯(Jim Rogers)說，「安倍經濟學讓股市大幅上漲，但卻讓日元大幅下跌，因為通貨膨脹，1.25億的日本民眾將是最大輸家。」
但無可否認的是，日本的安倍新政，全球投資人從不認同、不買帳，到開始願意檢視這個已失落二○年經濟體，是否有機會從谷底爬升？
總之，2013年全球央行聯手量化寬鬆，狂印鈔票，且貨幣操作買入的標的也放寬到所有資產，包括政府公債、房貸抵押債券、抵押貸款債券，日本黑田更為直接，講明了央行將進場買入上市公司股票。
這種「非典型」的量化寬鬆操作手法，的確也創造了2013年全球股市的超級榮景。
三、貨幣流通速度創歷史新低的弔詭
在2008-09年金融風暴前，通膨通常都是伴隨股市大漲而走高，最後迫使各國央行必須採取升息措施，以防止經濟過熱，2000年網路泡沫化是這樣、2008年的次貸風暴也是如此。
但這幾年來，在全球央行聯手狂印鈔票後，卻出現一個十分弔詭的現象。依華爾街日報(WSJ)報導，根據J.P.摩根證券(小摩)所統計的非正式全球通膨指數，過去兩年累計下滑1.5個百分點。小摩預估2013年第4季此項指數年增幅可能會降至1.9%、創數十年來(排除2009年金融海嘯時期不計)以來最低紀錄。
而美國消費者物價增幅已創2010年夏季美國聯準會(FED)啟動第二回合量化寬鬆貨幣政策(QE2)以來最低水準。
而此通貨膨脹率進一步減緩(disinflation)不是美國特有的現象。
2013年4月歐元區消費者物價調和指數(HICP)年增率自3月的1.7%大跌至1.2%、創2010年2月(0.8%)以來新低。
而日本長達20年的貨幣政策動作，也尚未讓該國走出通縮的陰影。
就連中國大陸的通膨，近年也呈現下滑。
這種全球央行聯手量化寬鬆背景下，卻又陷入實質經濟通縮的弔詭現象，是一個令人費解的謎題。尤其目前的貨幣流通速度重挫破底，更意味大量強力貨幣(power money)被深鎖閨房，此情況不改變，也意味著不管FED做了多少量化寬鬆努力，成效都將大打折扣。
吾人認為，這是由於失業問題未解決，導致消費信心無力回升所致。
四、金價創1983年來最大跌幅的背後的陰謀
近日來大宗商品市場的表現可謂一團糟，從貴金屬、工業金屬到農產品和能源產品，大宗商品價格整體出現下滑。
人們迄今仍在尋找引爆大宗商品市場跌勢的直接導火線，並產生這樣的疑問：為什麼QE尚未退場，而大宗商品價格卻跌勢加劇？
以下，以黃金為引子，探索 1980 年至今的金價歷史走勢：
◆回溯至 1980年期間，黃金身價上觸當時的歷史新高紀錄，報每盎司850美元。
◆但1999 年5月，英國央行宣布為黃金儲備舉辦5次拍賣，同年8月金價暴跌至低點 251.95 美元。
◆1999 年9月，包括英國央行在內，共 15 個歐洲國家央行共同發布「央行黃金協議」，同意至2004年為止的 5年內，限制黃金拋售量不超過 2000 公噸。
◆2003 年，第一檔黃金指數股票型基金 (ETF) 上市。
◆2004年3月，第 2 回央行黃金協議訂立，限制於 2009年前，黃金拋售量不超過 2500 公噸。
◆2004年 11 月，全球最大的黃金 ETF— SPDR 黃金信託基金誕生。
◆2008 年3月，金價首度叩關 1000美元，但 8月期間遭逢雷曼兄弟控股破產，金融海嘯於焉展開。
◆2008年 10月金價下挫至1年新低點 682美元，因股票和其他商品市場慘跌，投資人搶拋黃金以籌募現金資本。
◆2008年11 月美國聯準會 (Fed) 公開承諾，在首輪量化寬鬆計畫 (QE1) 內，購買 6000 億美元公債。
◆2009 年2月金價再度攀升突破 1000 美元，3 月Fed 承諾在接下來半年內，購買高達 3000 億美元的國庫債券。
◆2009 年4月期間中國政府宣布，將黃金儲備量大幅調高76％，乃至 1054 公噸。
◆2009 年9月第 3回央行黃金協議制定，限制到 2014 年前，年度拋售量不得超過 400公噸。同月期間，國際貨幣基金組織 (IMF) 通過銷售計畫，賣出 403.3 公噸黃金。
◆2009 年12月，世界龍頭黃金生產商 Barrick Gold Corp.宣布，結束所有黃金對沖交易，金價首度突破 1200 美元。
◆2010 年11月，Fed 承諾於第 2 輪量化寬鬆計畫 (QE2) 購買 6000 億美元公債。金價超越新高點 1400 美元。
◆2011年3 月，由於歐洲債務危機，以及中東地區掀起的「阿拉伯之春」革命運動，金價持續打破歷史紀錄。
◆2011年9 月金價來到 1921.15 美元，Fed 宣布「扭轉操作」(Operation Twist) 政策，將短期債券賣出換購長期債券。
◆2012年9月，Fed 決定每個月開放式購入400 億美元的公債和抵押貸款證券。10 月黃金爬上新高點，逼近 1800 美元區間。
◆2012年12 月交易所買賣產品 (ETP) 的黃金資產數量，上看歷史新高點 2632.5 公噸，但爾後開始下滑。Fed 調高開放式購債金額上限至每月 850 億美元，國會議員為了財政懸崖問題紛爭不斷。
◆2013年 1月期間，金價迅速衝破巔峰水位，達到近 1700 美元。
◆2013年2 月金價睽違半年，首度跌破 1600 美元；Fed 會議紀錄顯示，部份官員希望調整資產購買政策的步調。
◆2013年4 月12 日，黃金價格狂瀉 5％，由 2011年9月的1900.23 美元重挫超過 20％，正式進入熊市領域，賽普勒斯可能將出售黃金儲備，以填補金援資金缺口，掀起推測認為其他國家央行將跟進。
◆2013年4 月15 日，黃金單日暴跌 9.1％，創 1983 年以來單日最大跌幅的紀錄，至此金價已由 2011年9月巔峰下墜約 30％，進入所謂「牛熊轉換」局面。此前，金價穩步上漲長達12年，共上漲超過500%。
人們一般認為黃金可對沖物價上漲和貨幣貶值風險。但黃金的問題在於對黃金的投資沒有利息收入，因此在本質上難以估價。這樣的現實就決定了金價的走勢完全取決於人氣。因此，吾人認為金價暴跌背後隱含三個主要理由：
1、全球經濟復甦遲緩造成通縮，意味著對大宗商品需求疲弱。
2、各國央行陰謀以量化寬鬆引尊股市屢創新高，以刺激投資人風險偏好升高，激化保守性資金湧向股市逐利，作為避險資產的黃金因此人氣流失，引發拋售。
3、各國央行的貨幣量化寬鬆，尤其日銀，推升美元指數，亦相對打壓黃金價格。
未來，推動金價回升的因素，仰賴中國和印度的民間需求增加、中國推出由實物支持的黃金上市交易基金(ETF)、各國央行擴大黃金購買量引發的黃金需求。
五、債市殖利率飆高的最後險棋
近年各國央行的貨幣量化寬鬆，表面上是買入長期公債，骨子裡真正目的卻是意圓將保守機構投資人趕出債券市場，逼迫游資轉向股市。試圖透過拉抬股票價格後，期望能創造出更多的消費需求，進而刺激經濟成長。這是對「貨幣量化寬鬆--股市財富增加—消費信心回升--實質經濟成長」的憧憬。
依美國聯準會的評估，當央行持續購買長期公債與抵押債券後，將壓低長期利率，迫使金融業（如壽險資金）與投資機構（如退休基金）的資金，無法在債券市場與央行競爭。而對於長期資產有持續需求的投資機構，就會被迫以績優藍籌股作為長期債券的「替代品」。
同時，對任何國家的執政者來說，資金逼入股市，導引股市上漲，都是可以拉抬民調的，看看安倍近日的笑靨即了。所以，過去5個月來，美國道瓊平均數、德國DAX指數屢創歷史新高、日經225指數上漲也一吐20年怨氣，全球股市也都雨露均霑。
但是，這種「非典型」的量化寬鬆操作手法，雖創造了2013年全球股市的超級榮景，但是全球股市卻建立在量縮價漲的背離結構下，吾人認為，這是因為機構投資人在資金無處渲洩下已被逼入股市，但這只是一座建立在沙坵上的城堡。
最近美國開始出現QE政策即將自夏季開始縮手的聲音，金融市場的繁榮景象，究竟是不是央行吹起的泡泡假象，只要QE一旦開始撤資，也許很快就會揭曉。
吾人認為，目前問題癥結在全球失業率未大幅回升，勞動參與者自然也就沒有多餘收入投資股市。
根據國際勞工組織(ILO)在5月8日發表的「2013年全球青年就業趨勢報告」指出，2013年全球青年失業人口預估將達7,340萬人(註：失業率達12.6%)，較2007年(註：失業率達11.5%)增加350萬人。
由於各國政府財政拮据，財政政策無力施為，僅依賴量化寬鬆操作手法迂迴作戰，成效存疑，無法直接解決失業問題。
目前，各國央行雖聯手引導機構投資人資金入市、步步驚心拉抬股市，但長期恐也獨木難撐。此時，仍迫切要要激化投資信心回升，再透過借貸引擎，激活貨幣流通速度，才能進行最後一波衝浪，當然，最後可能又是另一齣悲劇的上場。
「這個市場有可能像1987年，當時，由1月至8月25日，股市先上漲了40%，而後的二個月，卻大跌了41%，」麥嘉華說。
六、中國城鎮化戰略，有助彌補全球有效需求不足
近年，中國大陸依靠出口創匯及以國家資本投資（如三峽大壩、高鐵神話…）拉動的經濟增長速度放緩。在尋找新增長動力的過程中，中國大陸期望於透過城鎮化建設，來擴大內需市場，幫助經濟恢復平衡，此由人民幣持續升值可見端倪。
透過城鎮化的效應，大陸國內消費者將會尋求更優質的生活方式，追求擁有自己的車子和房子，從而推動經濟的增長。
由此一來，中國大陸的長期經濟增長模式──由出口和國家資本投資為主導的經濟增長模式，將轉向取決於城鎮化進程的依靠消費拉動的增長模式──促使全球有效需求受到激勵。隨著中國大陸中產階級群體的壯大，吾人相信，將可為全球經濟復甦帶來機遇。
七、柏南克臨去秋波的「一抹微笑」
目前，我們已初步看到歐美的消費疲弱增長、日本企業重啟投資、美國失業率緩步下降。但是「非典」貨幣操作的非實質繁榮，效益到底有多強、還能夠持續多久、而通貨膨脹的壓力何時將反噬？
諷刺的是，這些問號，在龐克騙局中，我們是很難知道誰是最後一隻老鼠？
總之，各國央行已是過河卒子，只能持續逼迫資金從商品市場竄出、從債市竄出、從房市竄出（打房）、……前仆後繼、直到投資信心回升、直到消費信心回升、……、直到彈盡援絕，那時股市自然量價見頂，謎底也自然揭曉。
而在金融風險水漲船高背景下，頭部僅在下跌一段後才得知，全球投資人只有分批、定點停利，才能明哲保身。請牢記華爾街的名言:
行情總在絕望中誕生，在半信半疑中成長，在憧憬中成熟，在充滿希望中毀滅。 ——約翰．坦普頓.
八、唯有技術創新，才是推升實質經濟成長之王道
國際貨幣基金組織 (IMF) 在4月中宣布下修今、明兩年的全球經濟成長預期，主要考量在於美國政府大刀闊斧削減支出的衝擊，以及近期歐元區瀕臨衰退危機深陷泥淖。
雖然前途未卜，但生命總會自動尋找出路。
中期仍有兩個關鍵因素有機會提振美國經濟，其一是逐漸復蘇的住房市場，其二是頁油岩開發，可增強美國企業在全球市場的競爭力。
長期而言，在2000年互聯網泡沫化後，經十年生息教訓，爾今物聯網憧憬再起，是否能成為未來十年，推動全球經濟復甦的救世主？
或許，只有站在雲端的人，知道答案……。
跋、恐懼、貪婪、從眾之後
當一切努力（財政、貨幣、匯率政策）都用盡，若企業創新能力未能接棒而起，或許，最後只有仰賴戰火燎原—中東、南海、東北亞風起雲湧，才能啟動創造性破壤的重建序曲，歷史殷鑑不遠。
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