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醫務管理27：菲利普斯曲線上就業與

通膨的拔河

楊惟雯

紐西蘭統計學家威廉·菲利普斯（A.W.Phillips）於1958年根據英國百餘年（1867-1957）的宏觀經濟數據，畫出了一條表現通貨膨脹與失業率關係的曲線（Phillips Curve），數據以名義工資率的變化率與失業率呈負相關關係，低工資變化率與低失業率不能並存，高工資變化率與高失業率不能並存。進而推論通貨膨脹率與失業率的關係（因通貨膨脹的數據難以取得，於是以名義工資的增長率來代替通貨膨脹率），得出通貨膨脹率與失業率的負關係。

菲利普斯曲線表明：通貨膨脹率與失業率存在替換關係，通貨膨脹率高時，失業率低；通貨膨脹率低時，失業率高。

一、為挽救失業率，美國FED啟動QE政策

國際貨幣制度自1940年代金本位制與英鎊本位制相繼解體後，美元即成為國際貨幣唯一支柱；但1970年代美國悍然宣布美元與黃金脫鉤，不再承擔以固定比率無限量兌換黃金的任務後，世界印鈔權形同拱手奉送美國，美元變成由美國政府公權力背書的紙幣。

自此，美國為獲得最大利益，常濫用印鈔權印出滾滾美元，藉以向各國搜括貴重的商品與物資，供美國人民揮霍。

資產管理公司QB Asset Management的Lee Quaintance和Paul Brodsky最近在一份報告中指出﹐美國貨幣儲備和銀行儲備總計2.7萬億美元﹐而債務總額約為70萬億美元﹐其中包括國債等聯邦負債、抵押貸款等消費貸款、以及市政債券和公司債券。根據上述數據計算﹐美國的槓桿率為26倍。

因而，美國的財政赤字，早已透過貿易赤字，轉型成為各國外匯存底(美國國債)中的主要成分，單單亞洲各國持有金額即高達數兆美元。

當美國闖下金融海嘯大禍後，更啟動貨幣數量寬鬆（quantitative easing）政策，QE設計初衷是想推高債券價格、壓低利率、製造通膨、挽救失業。

但由於美元亦扮演國際貨幣角色，此番作為也促使美元大貶，致各國外滙資產購買力縮水，形同也將美國債務通膨化，强迫各國分攤。

事實上，2008年金融海嘯之所以爆發，始作佣者正是不負責任的美國聯準會（Federal Reserve）刻意將其基準利率長期壓至極低水準，釋出過多自印的美元，充斥金融市場，導致投機風行、房市泡沫化。

打手則是美國聯準會放縱的投資銀行如雷曼兄弟之輩，不負責任的發行巨量高風險、低品質衍生性金融商品，流通全球。

助紂為虐的幫兇也是美國債評機構，在他們AAA的保護之下，各國無數無辜投資者，畢生血汗錢乃葬身於一堆堆垃圾債券之中。

美國一手泡製金融海嘯後，復將基準利率降到接近零的低水準，輔以所謂量化寬鬆貨幣政策印鈔收購美國國債，相對美國財政赤字也達到空前嚴重的地步，甚至將觸及14.3兆美元的舉債上限而造成違法危機。近日美國標準普爾信評機構將美國主權債信評等展望由穩定降至負向，更令全球為之震驚。

事實上，當美國濫用其全球鑄幣權以鄰為壑，這些自美國印鈔機中源源而出的美元充斥全球市場，大多成了利差交易的投機熱錢，一面助長各國的房市泡沫、物價飛漲，一面則推升各國貨幣幣值，助長各國的匯市投機，此已犯了眾怒。

因此，以美元做為主軸的國際貨幣體系，已走到盡頭，勢必要改弦更張，而美國的霸權未來也將逐步崩解。雖其工程浩大，非朝夕可成，但勢在必行。

二、美元地位江河日下的趨勢

以美國的戰略來看，美國大印鈔票任由美元貶值，符合現階段美國最大利益。

美元貶值，美國出口更有競爭力（美國跨國企業在美國境外賺到的錢已超過美國本土）；全球糧食價格大漲，美國是最大出口國；油價大漲，新興國家通脹壓力很難迴避，而美國目前核心物價僅1．1％，仍然是老神在在。

可是新興國家為了抗通膨，大家除了升息，只有乖乖地升值，讓貨幣升值來沖淡物價上漲壓力。而美國手握糧食出口武器，另一端科技力量又征服全球（APPLE一出手，就知有沒有），想藉擴張出口來促進就業。

所以，美圃任由低利率、聯邦巨額預算赤字肆虐，使美元加快下跌。據跟蹤美元兌一籃子貨幣匯率的指數顯示﹐在近六年的穩步貶值期間﹐美元兌一攬子貨幣累計貶值逾40%。美元只要再跌5%﹐就會達到據美元指數紀錄2008年3月創下的有史以來最低點。

但中國政府已暗示將分散其3萬億美元的外匯儲備、降低美元資產的比重。尤其近日中國似乎已默默允許人民幣穩步升值來抗通膨。這樣一種變化，將會削弱美元近些年的一個重要買盤來源。

另外，如果美元持續貶值，對美國經濟來說則會成為一把雙刃劍。

美元走低對於美國出口企業來說是個利多，因為它使出口產品的價格更有競爭力。

但隨著石油出口國試圖調高原油的美元價格，以抵消美元價值的縮水，美元貶值會使美國進口石油價格上漲，對美國已捉襟見肘的消費者造成打擊。只是在通膨未全面爆發前，FED仍不會出手干預美元走軟。

美元現在唯一可慶幸的是，即保守投資人沒有很多別的選擇(可悲)──世界另外兩個主要貨幣歐元和日圓都有它們自己的問題。

例如，6月萄萄牙若再掀歐洲主權債信危機，或未來幾個月希臘被迫重組債務，都可能會給歐洲持有此債務的銀行帶來損失──這一事件可能被視為對歐元不利。

而日本震災對經濟的打擊看來似乎還要持續數年，使日圓也有貶值壓力。

在比爛之下，短期或可為美元指數帶來下跌緩衝。但較大支撑力道仍繫於美國升息。

由於山姆大叔老是大印鈔票，暗助美國財政部償債。更多的美元將把世界淹沒，也令美元長期貶值，相信遲早將引爆美國國內通貨膨脹。

三、FED退出QE2後，金融市場將何去何從？

隨著6月FED將結束債券購買計劃（也就是QE2量化寬鬆計劃）後，會對金融市場帶來何種影響?

因為在第一輪購買行動在2010年春結束時，股市和債市曾經雙雙大幅下跌。所以投資專家預測大宗商品市場可能會先受到最大的衝擊。因這些市場的規模遠遠小於股市和債市，近二年流動性的注入已經將金屬、糧食和能源的價格推至多年來的新高。因而，它們最容易受政策變動產生更大的波動。因此，一些基金經理也正為撤退做準備。

根據巴克萊資本公司（Barclays Capital）統計，自去年8月FED開始實施第二輪量化寬鬆政策以來，共同基金和交易所買賣基金等機構的大宗商品持倉流入資金達到創紀錄的488億美元，截止今年三月底，大宗商品持倉總額達到4120億美元。因此，一旦投資者開始套現了結，你不知道會發生什麼事?

另外，今年6月QE2結束後，美國國債市場可能會出現巨大的需求缺口。全球最大的債券基金、資金規模達2,400億美元的太平洋投資管理公司總回報基金（Pimco Total Return）的投資組合經理葛洛斯（Bill Gross）說，從7月1日開始，誰將替代FED繼續購買美國國債呢？你不會希望這變成一場搶座位的遊戲：當音樂停下的時候﹐你還在尋找最後一張空座位。

葛洛斯最近一直在購買新興市場國家的債券﹐而更為引人注目的是﹐他還將自己投資組合中的美國國債全部賣出了。

專門從事固定收益投資的基金公司Metropolitan West Asset Management的首席投資長Tad Rivelle批評說，FED的低利率政策導致了大宗商品價格的膨脹，並有可能最終導致美國消費者價格水平進一步走高。且QE2扭曲了債券市場，令美國國債收益率保持在“不正常的低水平”。Tad Rivelle預計，一旦FED退出QE2，長期利率將上升﹐美國國債價格將回落﹐因為債券價格和利率反向而動。

而美銀美林（Bank of America Merrill Lynch）的投資策略師Joe Zidle說，雖然2010年美聯儲退出QE1時股市曾大幅下跌，但現在的經濟形勢好多了。

Joe Zidle又說，極低的利率令股票相對於債券更具吸引力，而許多標普500指數成分股公司銷售業績和利潤不斷提升，應能支撐股價。

但Joe Zidle也認為，在第二輪量化寬鬆結束後，債券收益率若有上升，那麼資金可能將開始從股票轉向債券。不過，他認為在10年期國債收益率達到約5%之前，資金不會大舉從股票轉向債券。

高盛資產管理公司(Goldman Sachs Asset Management)董事長Jim O'Neill也認為，美國未來面臨的最大問題將是，要防止美元升值幅度過大。尤其美國債券收益率上升，那麼一些投資者可能會把資金撤回美國，這可能會不利於新興市場的債券。

當然，投資策略師提醒投資者不要過度投資股市。他說，你需要在債券上有一定的投資，以便實現投資分散化。

如果形勢變糟﹐它們將是抗跌性投資。當然，在短期利率上升過程，對持有大量債券的投資者來說，利率上升將是一個痛苦的煎熬過程。

四、FED何時啟動加息？

由於FED在推出第一次量化寬鬆政策之後，過剩美元化身為熱錢，在新興市場流竄。所以，美國本土並未引發通膨，反而只享受到激勵美國消費、投資，並且一步步貶低美元幣值，為美國在出口上贏得相對優勢等利益，於是貝南克食髓知味，再推出6000億美元的QE2。

貝南克表示，FED在評估開啟加息週期的必要性時，將繼續權衡通貨膨脹和就業之間的關係。他表示，當前的經濟形勢，尚無法為加息提供正當理由。

貝南克稱，FED仍預計美國的失業率仍維持在高位，就業增長的進程將很緩慢。他還稱，當前大宗商品價格飆升的情況很可能是暫時的，隨著漲勢開始放緩，通貨膨脹率仍處於可控水平。

FED何時退出﹐關鍵在於美國經濟的就業狀況和通膨水平的拔河中。

目前FED仍著眼於降低失業率(歐巴馬明年拼大選)，在美國通膨未全面爆發前，FED仍走在鋼索上，不會出手干預美元走軟，除非有證據表明疲弱的美元會給股市造成損失，並波及經濟復甦力道時，FED才會積極干預外匯市場。

但FED遲早將面臨“QE退出策略” 的重大決定：什麼時候開始通過加息，回籠經濟體中的過量信貸資金?

目前市場預測FED會在今年年末或明年年初才收緊信貸，其實施過程可能也會需要一段時間（貨幣政策的時間遞延效果），如此，可暗助執政黨選情。

巴克萊資本公司(Barclays Capital)研究部門負責人Laurence Kantor說，從市場行情已經可以看出，投資者普遍認為FED即使停止購買債券，然其資產組合將有一段時間保持不變。如果將美國國債和房貸債券包括在內﹐目前FED持有的資產就是超過2萬億美元的證券，檯面下，FED仍可透過變現不良資產，支撐美國國債買盤。

所以，這不是FED收緊的開始﹐而是FED寬鬆政策的結束。目的在使QE和QE2）的任務結束不會給市場或經濟造成任何較大的擾亂。

也就是說，美國經濟短期依然會充滿廉價信貸。這種觀點最近助推了股市上漲。很多人相信，維持目前的低利率，將繼續鼓勵投資者買入回報高於美國國債的資產，從而推高股票、大宗商品和其他高風險資產的價格。

但市場的反應不一定是溫和可控的。自去年11月收購國債的計劃啟動以來﹐美國財政部發行的全部國債中有85% 被FED收購。如此看來，當這麼大的一個買家消失後，市場肯定會有反應。一些大投資者擔心FED停止收購時，利率將會上升。

太平洋投資管理公司(Pacific Investment Management Co.)的管理人葛洛斯(William Gross)說﹐當QE2在6月份結束時﹐每年價值1.5萬億美元的購買量就消失了﹔這將是一件大事。

FED結束收購債券的策略，可能使股市、大宗商品和高風險債券與貨幣經歷的飆升行情告一段落﹐然後進入一段波動時期。

總之，雖然美國今年第一季度的經濟表現似乎仍不佳，即使大宗商品價格不斷上漲下，FED所面臨通過加息來抑制通貨膨脹的壓力，越來越大。

但由於明年是美國總統大選年，歐巴馬已宣示競選連任。在政權保衛戰的前提下，美國仍然會想盡辦法，維持經濟榮景。為避免衝擊剛剛起步的經濟復甦力道，目前FED仍會一直推遲加息動作。