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煮酒品劍117：高鑫售股阿里巴巴

楊惟雯

一、大陸大潤發售股案塵埃落定
 

據陸媒報導，阿里巴巴集團、歐尚零售(Auchan Retail S.A.)、潤泰集團於2017年11月20日宣佈達成新零售戰略合作。根據三方協議，阿里巴巴集團將投入約224億港幣（約合新台幣866億元），直接及間接持有高鑫零售36.16%股份(淘寶中國控股有限公司擬收購高鑫零售26.02%權益，總價16，131,825,541 港元，同時購買吉鑫待售股份19.90%，總價 6,293,315,626 港元）。這將是大陸商業零售史上規模最大、覆蓋面最廣、影響人數最多的一次系統性改造。

高鑫零售是大陸最大量販超市業者，旗下有大潤發、歐尚兩大量販超市，截至2017年9月底為止，在大陸內地29個省市、226城擁有454家大賣場，其中，包括376家大潤發及78家歐尚。數據顯示，高鑫零售2016年營收突破1000億人民幣大關，稅後淨利25.71億人民幣，長年坐穩零售行業冠軍寶座。

阿里巴巴集團執行長張勇說，這次戰略合作的達成，意味零售業將啟動以條碼掃描為代表的IT時代向以大數據和線上線下融合為代表的DT時代躍遷，這在全球商業史上具有里程碑式的意義。高鑫零售未來將以大數據及商業互聯網化為核心，通過全面數位化完成「人、貨、場」的重構和升級。

二、高鑫零售的新零售綜效

“新零售”概念最早由馬雲提出。2016年11月，馬雲在雲棲大會上提出了“五新”理論——新零售、新製造、新金融、新技術、新資源，對於新零售，他說：“未來沒有電商，只有新零售”。

阿里巴巴給新零售的定位是，對線下超市商業業態完全重構，通過資料驅動，完成線上、線下與現代物流技術完全融合。阿里要運用大資料、移動互聯、智慧物聯網、自動化等技術及先進設備，實現人、貨、場三者之間的最優化匹配。

新的戰略聯盟將融合三家企業的資源，賦能高鑫零售借力阿里巴巴的數位生態系統，推進門店數位化，並將新零售解決方案應用於高鑫門店，包括線上線下一體化、現代物流及個性化的消費者體驗。

而判斷一筆投資案是否是良好交易，一定基於雙方合作之後是否有“增量價值”產生來判斷，視能否為雙方帶來提升和提供現實可執行的成長路徑。而此筆交易可能產生的綜效價值，可能有以下三方面﹕

（一）資源互補融合

當下市場，大潤短缺資源是什麼？線上流量、技術能力。

大潤發強項資源在什麼地方？生活必需品，主要是快消品供應鏈，以及物業資源、線下流量。

高鑫零售以大賣場業務為主體。當下大賣場業務一大風險在於物業換約期臨近，物業租金面臨大幅上漲壓力，此可能造成大量關店，及增加財務風險。

而高鑫零售目前的門店，超過30%為自持物業門店，這部分物業大多位元於三線市場，隨著城市化發展，這些物業目前都處於三線市場較好地段，因此，高鑫零售經營的彈性相對比較大。

另在租賃物業一塊，由於進入中國大陸市場相對較晚，及拓店高峰期相對“靠後”。高鑫零售的租賃物業換約期相對還有更長時間。因此，對高鑫零售經營短期內財務的風險擔憂相對較小。

阿里巴巴有線上流量，有技術能力。但其向線下要發展面臨的難點則是，線下運營能力、核心地段物業資源儲備、線下流量，以及供應鏈基礎較弱。

因此，從目前情況看，雙方是有較大互補基礎的，主要在四方面有可能創造增量價值。

1、首先是“天貓可下凡”。

舉個簡單例子，阿里巴巴2017年雙十一，線上下商圈做了50多家快閃店，分別跟不同經營主體談。但如果跟高鑫零售有合作關係，那麼就有可能一次性地將快閃店引入446家高鑫零售門店。

高鑫零售的線下門店面積很大，平均每店的建築面積超過2.7萬平米。每家門店基本都經營商店街，有大約三分之一的面積外租。所以，高鑫零售的門店都可以理解為是一個社區商圈、社區MALL，有足夠多人流量（如果沒有人流量基礎是不可能很好經營外租商店街模式的）。

因此，天貓平臺上“廣闊的”商家資源，通過阿里與大潤發的合作，如未來在賣場體驗性上有所建樹，理論上，可以更好讓“天貓商家下凡”。進而，阿里可以通過大潤發向三線市場做大滲透率。

因為當下市場，電商在一二線城市擁有較高市場滲透率，但在三線，及以下市場則相對不足。而據高鑫零售2017年中報，其門店約8%位於一線城市，17%位於二線城市，45%位於三線城市，22%位於四線城市。8%位於五線城市。

2、其次是高頻交易特性。

高鑫零售經營商品為商超品類，快消品、生鮮等。

這塊業務是消費者日常生活必須，是高頻業務。高頻即“入口”，但也意味著每單低毛利潤。

所以，商超高頻特性能成為線上業務的流量來源，有轉化空間。但需要與線下業務結合做，因為單純通過B2C電商方式運營，每單產生的毛利潤可能無法覆蓋配送成本。

3、線上線下流量融合的另一價值，則基於核心物業的稀缺性。

中國城市化進程正在變慢，所以，有價值的增量物業供給正在減少。像阿里旗下盒馬鮮生這樣線上線下一體化業態，主要價值是，增加基於門店發貨的線上業務形成了銷售增量，能實現更小門店營業面積創造更大銷售額，因此，在未來競爭中，通過線上線下流量閉環經營，盒馬將可能擁有線上、線下兩個獲客來源，在獲客成本端可能產生優勢。同時，盒馬也能通過技術手段實現門店貨架、採購等的數位化管理。但這些價值要最大化、最終實現，有一大前提。即盒馬鮮生線上下門店一塊需要具備連鎖化快速複製能力。

這一方面需要擁有足夠多的物業儲備可供快速開店。盒馬的確可以通過阿里大資料進行物業選址，但現實是，大資料“看好”的店址，很多其實已有主。因此，高鑫零售當下已開的446家門店和78家儲備物業是一筆“資源”。

另一方面則是，盒馬需要提升連鎖標準化能力和降低複製、投入成本。當下市場，改造一家門店所需要的投資可能是開設一家新店所需投資的三分之一。因為這涉及到設備投入，員工團隊、員工訓練等等。

因此，盒馬可能需要一家全國性零售商來幫其訓練線下員工，建立標準化、連鎖化流程，進而快速複製市場。

在大賣場領域，大潤發可以說是連鎖標準化做得最好的零售商，比如東北三線城市的大潤發門店與華南三線城市大潤發門店的辨識度極高，所以，雙方的合作如果能找到合適模式，在大潤發既有門店體系中推開、複製將可能是非常快和低成本的。

因此，阿里巴巴與大潤發最重要的一個合作專案將是盒馬鮮生。大潤發可能“承接”盒馬鮮生全國主要區域市場的拓店計畫，或改造高鑫零售既有門店，或由大潤發佈新店開拓“主幹”市場。

4、線下會員和線上流量整合。

大潤發擁有幾千萬活躍度不錯的儲值卡會員，如果有一個更好的底層技術架構，以及接入阿里現有龐大的生態鏈（打通會員），那麼這些會員的轉化效果將可能是驚人的。

阿里（手機淘寶）現有5億左右的線上活躍用戶，則可以幫助大潤發做大每家門店幾公里範圍內的市場滲透率。尤其是在一二線市場（線上滲透率較高），物業租金很高。因此，通過線上線下融合方式（線上線下兩個獲客來源），以及在阿里平臺開設旗艦店等方式，大潤發相比過去有發力這些市場的更好“抓手”。可以讓大潤發進入更多“新市場”。

（二）供應鏈融合

大潤發已經投資搭建了基於門店發貨的“多地多倉”模式，並上線了線上線下一體化項目——大潤發優鮮，如果有阿里的技術導入，大潤發的線上線下一體化能力將可能大幅提升。比如會有更高效的分單系統等。所以，供應鏈的融合將是阿里、高鑫零售合作的另一大看點。

大潤發的強勢品類是快消品，大潤發快消品的供應鏈能力在市場上還是有口皆碑的。

如果高鑫零售1000多億元銷售體量（包括生鮮 ）、現有成熟的倉配體系、供應鏈能力與阿里線上平臺結合，那麼，可能會對市場形成較大壓迫性。也會對上游形成更好的議價能力。

大潤發的快消品供應鏈能力可以輸出給盒馬、天貓超市。讓盒馬、天貓超市更具價格競爭力。

盒馬鮮生在海產品領域積累了一定供應鏈基礎，也可以輸出大潤發。雙方的融合，可以進一步強化大潤發的生鮮經營能力，互補所長。

在商超品類，線上線下融合的模型，會相比單純的線上方式更具成本優勢。

（三）夯實華東

高鑫零售的446家門店中，華東區域市場占比41%。

阿里早前在華東市場，則佈局了盒馬，投資了聯華超市、三江購物、銀泰百貨、東方股份。

大潤發加入由阿里巴巴推動的新零售革命，這場涉及數百億資金的商業合作案例亦將註定成為中國商業流通領域的歷史性握手。

零售行業主要考慮的三個問題是，產品是否極大豐富，價格是否具有競爭力，用戶購買商品的過程是否方便。
新零售的核心是半小時送貨上門、APP下單和一切資料化。最終PK的是成本、效率和用戶體驗。因此，只有打通線上線下，才能降低成本、提升效率和增強用戶體驗，從而增強競爭力。新零售需要線上上獲客，線下做累活和苦活。

新零售的本質是三個核心要素“人、貨、場”及其之間的互動。“新零售”不是“O2O”，而應該是“O×O”，即線上和線下融合、疊加，甚至是乘數放大的效應。

三、潤泰集團為何願意以折價逾2成幅度賣股？

阿里巴巴集團狂砸867億元，買下控有中國大潤發的高鑫零售36.16%股權，有人解讀是「強強聯姻」，但潤泰集團為何願意以折價逾2成幅度賣股（由於交易價格僅6.5港元，遠低於高鑫停牌前一交易日收盤價8.6港元約24.4%），引發外界議論？

《鏡傳媒》引述法人看法認為，這項交易對於阿里巴巴很划算，但潤泰集團吃虧不少。主要原因除了中國電子商務愈來愈發達，市占率增加相對擠壓到實體通路經營外，潤泰集團投資的南山人壽，今年面臨新台幣升值等因素，亟需辦理增資提高資本適足率，以達金管會要求，可能才是關鍵。

潤泰集團將控有中國大潤發的高鑫股權賣給阿里巴巴，潤泰老董尹衍樑家族預計有413億元入袋。他在接受財經周刊專訪時幽默表示，這一大筆錢「要先抱著睡覺」。針對一些小股東抱怨高鑫以折價24%賣掉，他則澄清，6.5港元是以談判時間往前推算半年期間均價，後來股價被市場炒上去，所以不能這樣看待。

而且潤泰賣掉高鑫的報酬率高達30倍，尹衍樑表示，大潤發如同養了18年的女兒一樣，現在找到好歸宿要嫁人，讓他感到很高興。而且最初一起創立的30條好漢，除了一位因病返台休養，一位屆齡退休外，其餘都還在崗位上打拚，再加上當年高鑫掛牌上市後，更造就上百位億元富翁，這都是很值得欣慰的事。

相較阿里巴巴今年1月、5月，分別以42%、30%溢價買下銀泰商業百貨、華聯超市股權，高鑫卻以折價約24%賣掉，尹衍樑澄清，阿里巴巴只能買到部分股權，加上交易價格是以談判時間往前推算半年均價計算，所以這樣還算合理。他直言，傳統零售通路走下坡，今年高鑫業績超標，當然要趁賣相不錯賣個好價錢。