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搖錢樹24：股價“三層肉”理論

楊惟雯

在我看來，學習投資的人只要掌握兩門課程就足夠了， 一是怎麼給企業估價，二是怎麼看待價格。

一、股市的最大悖論——價格圍繞價值波動？

教科書上總告訴價值投資者，價格圍繞價值波動，唯一能確定企業價值的辦法就是未來現金流折現，而價格圍繞其上下波動。

但問題出來了，理論上一個上市公司的價值，短期是相對確定的，那麼為何股價常會有遽烈波動呢？那我們炒股，究竟是研究公司價值還是研究價格呢？

經過投資專家多年的思考與反思，終於發現了真相。真相是——

股票價格是“三層肉”=企業價值+流動性溢價+風險偏好

例如，A股市場嚴重供不應求，始終存在流動性溢價，所以股票價格絕大多數時間並不是圍繞著價值波動，而是始終在價值上方波動，大部分時間存在一定泡沫。這一點香港市場恰恰相反，香港長時間存在流動性折價。

也就是說，在目前的A股市場，股價圍繞著企業價值、流動性溢價、風險偏好三者之和波動，我起個通俗易懂的名字，叫作“股價三層肉”。正因為存在“三層肉”，買到低估的股票是奢望，能買到估值合理的股票也只能在漫長的熊市中，想參與市場的投資者，不得不經常用較高的價錢買到不值這麼貴的貨。

二、炒股“三層肉”理論

三層肉中，每一層的彈性特徵——越低層彈性越小、越高層彈性越大

1、價值層。
公司研究報告出來後，每個人會給出不同的合理價格區間，但即使有一萬個不同的報價，也無法改變最終價值，這是客觀存在的，不以人為意志而轉移。

假設一個公司業績每年業績穩定增長10%，且社會無風險利率不變，理論上其價值每年增長10%，無風險利率變動或公司預期成長性變動時，價值才會變動。

顯然，價值層是最沒彈性的，在美國這樣極其有效的市場裡，因為價值變動而引起的價格波動，往往是一步到位。而A股的上市公司透明度差，所以不同研究者對同一公司的估值不同，但總的來說，彈性有限。

2、流動性溢價層。
流動性溢價是A股市場特有的，為何？因為供小於求，只有供小於求的市場會出現流動性溢價，可以從IPO個股的受歡迎程度、打新的中簽率看出A股供小於求到令人髮指的程度，幾億人、幾十萬大小機構、幾十萬億資金只能買2800檔股票的流通盤，即使扣掉前100個大盤股，平均每檔股票也能分得100億的搶購資金，那就只有一個結果——“瘋搶”。

為何每隔幾年就一定會來一輪特大牛市？因為每隔幾年場外資金就會積累到相當的水位，一旦某個特定時點激發起場外資金流入，就會如同開閘放水一樣，外水迅速流入場內，把流動性溢價迅速推高。而牛市里瘋狂的股東減持、大規模的IPO…等等又持續抽水降低流動性溢價。

3、風險偏好層。
例如A股市場由於監管層的呵護，基本沒有退市，還有借殼、打新…等，加上需求側以高風險偏好的個人投資者、公私募基金為主，而不是歐美市場以低風險偏好資金為主，所以風險偏好不是一般的高，而是非常高。

也可以這樣說，流動性溢價層是中長線資金、風險偏好層是中短線資金的影響。風險偏好是對股市波動影響最明顯、彈性最大的因素，幾乎決定著大勢的中短期方向。資金避險時，股市迅速下跌；避險結束時，股市止跌；樂觀情緒時，股市迅速上升。（風險偏好不但適用於大勢也適用於個股和板塊）

因此，對股價波動的影響，企業價值影響時間較長、流動性溢價影響時間中等、風險偏好影響時間較短。

三、如何理解熊市和牛市？

三層肉在不同市場階段的厚度不同。

在牛市里，流動性溢價層和風險偏好層都比較厚，對股價的影響遠遠超過價值層，所以價值的變化不會對股價產生顯著影響。有意思的是，正統的價值投資者由於照搬教科書，往往會因為價格偏離價值太多而錯過最大的行情。

在跌勢里，流動性溢價層和風險偏好層持續減少，價值的變化也不會對股價產生顯著影響，因為此前的價格在遠遠高於價值的位置運行，即使腰斬再腰斬，也不會回到價值區，所以回落時即使買入優質股也很危險。最好的辦法是空倉。

在牛皮市里，價值層和流動性溢價層不會有明顯變動，影響最大的是風險偏好層，所以這個時候，大勢箱體震盪，個股份化明顯，遊資們選擇一個一個板塊發動行情，各個擊破，由於流動性溢價層和風險偏好層的彈性仍在，所以並不擔心收割的事，這時候是游資和概念炒作的熱土。

在熊市里，流動性溢價層和風險偏好層都比較薄，而價值層仍然穩定，所以價值的變化顯著影響股價變化。這時候就是價值投資者大展拳腳的時候，研究企業價值會獲得豐厚的回報。