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醫務管理86：美國垃圾債市場崩盤

之後續影響

楊惟雯

儘管垃圾債在債市中份額不大，但令人擔憂的是這種恐慌情緒已經開始向其它市場蔓延。

一、投資級別債券開始補跌

隨著美國垃圾債市場的加速拋售，投資者的恐慌情緒已經蔓延至投資級債券市場和國債市場。令人憂心的是，垃圾債收益率飆升也可能進而增加企業回購的成本。

儘管投資級債券的融資成本上行的幅度只有30-40個基點，但在當前槓桿率接近紀錄高位以及利息償付率接近紀錄低位元的情況下，一切都脆弱不堪。隨著垃圾債券ETF價格跌到2009年以來新低，投資級別債券已經開始補跌。

投資級債券ETF和垃圾債券ETF的走勢事實上從2014年便開始分化。前者直到今年二季度才開始下跌，後者自去年中期便開始顯出頹勢：

需要注意的是，理論上ETF遭遇贖回的壓力並不完全等於現券市場遭遇同等級的壓力。但若情況開始惡化，最令人擔心的惡性循環可能發生（價格下跌——贖回——促使價格進一步下跌）。

而且，投資級債券市場也並不是單純受到高收益市場拖累，其自身基本面在惡化。

根據花旗的研究，投資級企業利用過去的低利率環境大量舉債，投資級企業債務對EBITDA的比例由2006年的1.6已升至當前的2.1。債務飆升的同時，企業利潤卻在持續下滑，這兩種情況同時發生讓人擔憂。花旗預計，美國投資級公司債將有1.5%~2%的比例淪為“墜落天使”，涉及的債券規模高達600億到1000億美元。

二、國債市場又何去何從呢？

若公司債市場搖搖欲墜，那麼規模更大的國債市場又如何呢？
從收益率上來看，最近一個月裡流動性最好的美國十年期國債收益率並沒有上升，顯示國債市場相對仍穩健。但是另一指標——美國10年期國債回購利率，近期降至-235個基點，創下去年夏天以來最大負值，顯示國債市場流動性正在減弱：

從歷史經驗來看，市場在危機時刻能出現流動性枯竭的狀況，屆時資信狀況較低的資產將無法出售變現。所以投資者將被迫出售資信、流動性較好的資產獲取現金，而保留較差的資產，引起各個市場的連鎖衝擊。

三、新興市場債市或成下一個重災區

《華爾街日報》指出，美國垃圾債券和新興市場國家及公司發行的債券擁有一些共同的特點，這些債券通常有利可圖，支付慷慨的票面利率以吸引投資者。然而高票面利率亦反映了諸如糟糕的公司管理或贏利能力起伏不定…等潛在問題帶來的高風險。

而當美國垃圾債拋售潮已開始，那新興市場債市會不會成下一個重災區？

國際金融協會表示，今年新興市場有6000 億美元債務到期，其中850億是美元計價的，另外還有將近3000億美元的非金融業企業債需要重新融資。

巴克萊表示，因為很多投資美國垃圾債券的基金會將部分資金——有時高達20%——配置到新興市場債券。即使部分債券表現較好，基金經理仍有可能獲利了結以應對垃圾債券贖回需求，此可能直接波及新興市場債券。

果不其然，亞洲債券市場的風險指數近期亦開始上升。澳大利亞西太平洋銀行資料顯示，公司債和主權債信用違約掉期的Markit iTraxx Asia指數（衡量亞洲債券違約風險指數）近日已上漲了2個基點，至146個基點，創下自10月8日以來的最高點。

實際上，標普評級資料亦顯示，2015年新興國家的債務違約公司數量創下2009 年以來新高，較去年大增40%。這也是多年來新興市場的企業債務違約數量首度超過美國。
巴克萊資料指出，過去12 個月來，新興市場高收益企業債的違約比率為3.8%，高於美國的2.5%。 4 年前，新興市場違約率僅0.7%，遠低於美國的2.1%。

當然，也有資產管理機構認為，美國垃圾債券問題帶來的衝擊性影響可能有限，因為對新興市場感到擔憂的投資者已經採取行動。

柏瑞投資有限責任公司(PineBridge Investments LLC)新興市場固定收益部門聯合主管劉曙明(Arthur Lau)稱，年初新興市場債券遭遇大規模資金外流。至於美國垃圾債下跌是否會觸發新一輪新興市場債券拋售，存在這種可能性，但空間有限。

四、崩盤是一種傳染病--美股也要小心

令不少華爾街分析師憂心忡忡：垃圾債收益率飆升也傳導到投資級別債市，進而通過增加企業回購的成本，若影響到美股牛市，那麼對全球金融市場不啻為一顆“核彈”。 因為，企業回購正是催生近年美股牛市的重要因素之一。

按照高盛的說法，2016年美股多頭主力還是美國公司自己。報告提到：自金融危機結束以來，企業自己一直是美股需求的主要來源。預計2016年企業自身仍會繼續成為美股最大的需求來源，淨買入達到4500億美元，約等於美股公開交易總市值的2%。