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醫務管理33：後QE2之國際股市走勢

分析

楊惟雯

股市泡沫何時會破滅？

事實上，泡沫在破裂前是看不見的，且通常是在充滿希望中來到。

一、話說全球化的代價

理論上，全球化的最高境界是「人盡其才，地盡其利，物盡其用，貨暢其流」。過去兩次全球化過程，確實有助於提升全球經貿擴張速度。

根據統計，1870~1914的第一次全球化，全球貿易平均每年成長4％，全球GDP平均年增1.3％，是1820~1870年均增幅的2.45倍，美日德三強乘勢崛起，而第一次全球化終結於第一次世界大戰。

第二次全球化從二戰後的1950年起算，到1970年代末為初階段，期間創造不少經濟奇蹟，包括美國鞏固世界霸主地位、戰敗的德日浴火重生，而台港星韓等四小龍的奮起，對亞洲更是別具意義。

70年代末迄今，是為第二次全球化的第二階段，此期間歷經中國改革開放與資訊科技革命，國際經貿交流之頻繁更甚以往。尤其以中國為主的世界工廠，讓歐美跨國企業得以架構出全新的全球運籌體系。在世界工廠的廉價生產成本支撐下，全球共享了一長段罕見的低通膨穩健成長期。

據統計，1973~2007年的全球貿易平均每年成長11％，貿易總額占GDP比重由22％勁揚至42％，跨國資本流動總額對全球GDP 的占比，更從5％躥升至21％。美國仍然是這波和平紅利的最大受益者，但中國崛起牽動東西情勢，有人視為西消東長的轉捩關鍵。

經貿全球化後，帶動新興國家經濟成長，股市亦欣欣向榮。

但其孿生兄弟，即國際金融全球化亦應運而生、全球股市禍福相依。

二、QE2不能說的秘密

自從2008年9月次貸金融危機爆發以來，包藏禍心的美國FED，為清理華爾街貪婪所埋下的地雷，運用手握美元印鈔權，無止盡印鈔救市，企圖透過壓低利率，刺激消費、投資來提振就業；並欲透過美元貶值，將其房市泡沫債務通膨化，由各國外匯儲備分攤。尤其，美國最想以逼升人民幣手段，將其債務通膨化，由最大債權人--中國外匯儲備貶值分攤。

但歷經二年，前者成效不彰，而後者吃人夠夠。

檢視前者成效不彰主因，乃在QE1、QE2釋出龐大低利資金，並非留在美國境內從事直接投資，而是以間接投資方式，化身套利熱錢逐利新興市場。如此，無益於美國境內就業提振；尤其，美國也想以美元貶值手段，來消弭其貿易赤字缺口，但此卻忽略了全球分工的現實。美國跨國企業未來就算不給中國代工，也會揮師到東南亞等其他工資低廉的地區；換言之，就業機會並不會回歸美國本土，想要藉此促進就業不啻奢望。

反而，美元貶值更助長國際熱錢的囂張氣燄，推升新興市場國家幣值；新興市場國家央行為了防止損及出口經濟復甦，莫不全力阻升匯率，沖銷結果卻使得新興市場國家國內游資氾濫，孵化了通膨巨獸，也蘊釀商品、股市、滙市與房市泡沫。

三、套利資金滯留新興市場國家的四個原因

今年早些時候，“金磚國家”(BRICs)巴西、俄羅斯、印度、中國和其他新興市場國家在保持經濟平穩發展方面都遇到了困難。

對通貨膨脹的擔憂、中東和北非的動蕩以及日本的地震，都促使投機熱錢暫回歐美國家市場避險，估有268億美元的資金流出新興市場。

但隨著日本、中東和北非地區的危機出現緩和，投機熱錢又湧回金磚國家了。有四個原因，使金磚國家的股市重新受到投資者青睞。

1、標準普爾公司(S&P)對美國債務水準的警告。

標準普爾決定將美國的長期債務評級展望從穩定下調至負面，這彰顯出一個令人痛苦的事實----美國的財政前景是黯淡的，以華盛頓目前的政治環境，美國還拿不出任何解決財政問題的長期方案。

如果美國面臨財政問題不解，這會使金磚國家和其他新興市場經濟體的政治風險，看上去不那麼成問題了。

2、美元的貶值。

不斷走軟的美元，使在金磚國家的投資對美國投資者有著更大的內在吸引力，因為當地市場獲得的收益，在帶回美國、轉換為美元後會更加值錢。此外，美元看起來短時間內，又不太可能走強。

3、歐洲債務問題重新成為關注點。

在歐洲，希臘債務重組的討論，又重新聲勢浩大地開始了。

而歐元區要應對的不只是希臘，還有負債累累的愛爾蘭和葡萄牙。

正如標準普爾對美元的警告一樣，問題重重的歐元形勢再次提醒人們發達國家並非沒有政治風險。

4、金磚國家的增長在大幅加速。

在全球金融危機後，美國和歐洲努力恢復經濟之際，金磚國家卻在飛速前進，特別是中國和印度。

德意志銀行對金磚國家2011年增速的預測﹕中國9.4%、印度8.2%、俄羅斯5.4%、巴西3.6%。正如Brett Arends在《華爾街日報》姐妹網站MarketWatch上指出的，國際貨幣基金組織預測，中國按實值計算的經濟規模2016年將超過美國，這距今並不是很遠。正如Arends說的，僅僅10年前，美國經濟規模還是中國的三倍。

四、猜猜美國QE2的退出策略

美國Fed官員近期對QE2退出策略進行了廣泛討論。

當然，Fed的退出策略存在很多不確定性，原因是之前從來沒有這麼做過。唯一可以確定的是，退出過程可能是逐步的(比如時間跨度超過五年)、保持靈活性的(隨時轉向)。

正如Fed主席貝南克(Ben Bernanke)在FOMC會議後的新聞發佈會上指出的那樣，第一步決定將是讓Fed約9,000億美元的按揭支持證券到期，然後不再進行重新投資，這將使Fed總投資規模下降。

之後，再決定逐步減少Fed持有的價值約1.5萬億美元的國債。

同時，Fed將以穩定適中的速度出售其按揭資產。

但會議紀要亦顯示，多數與會官員希望在FOMC首次上調短期利率目標後再出售機構證券。

由於聯邦公開市場委員會（FOMC）在4月26-27日例會會議記錄中表示，幾乎所有聯準會官員都同意，「邁向正常化的第1步」應是終止8月開始的房貸本金再投資措施。聯準會官員多數傾向提高短期利率，再發售聯準會證券。

所以，美國Fed可能的退出策略為: 先終止再投資政策，然後升息並發售資產。且Fed將在未來一段時間內，保持較寬鬆的信貸環境。

五、美國升息，將對套利熱錢去槓桿化

兩年來，歐美國家寬鬆的貨幣政策導致大量熱錢湧入新興市場。

而歐元區已開始利率上升，但美國真正上調利率仍要再等一段時間，預計最早加息時間是在2011年底。

而一旦年底美國也開始加入升息行列，那麼所謂的套利交易熱錢可能就大舉回流美國(融資套利交易即在低利率國家借錢融資，然後在高利率地區進行投資)。

現在，新興市場國家一方面開始擔心資本市場會出現資金突然撤離、幣值急貶的情況。

另一方面，市場也擔心QE2結束後，美國經濟在缺乏注資的情況下，無法再保持增長，那就可能進一步引發新興市場出口衰退和大宗商品價格暴跌。

由於QE2實施期間美元一直在下跌，因此投資者紛紛將資金投入大宗商品牟利。如果美國升息後美元走強，大宗商品交易可能就不再那麼受青睞。一旦大宗商品遭到拋售，受打擊最大的將是作為大宗商品出口大國的新興市場國家的貨幣。像智利比索和俄羅斯盧布這樣的貨幣之所以走高，部分原因就是這些經濟體都盛產大宗商品。

六、FED結束QE2後，對國際股市的影響

QE2助長了國際熱錢的囂張氣燄，推升新興市場國家幣值；孵化了通膨巨獸；也蘊釀了全球商品、股市、債市、滙市與房市泡沫。

但FED 6月底結束QE2，這些套利資金可能會開始回流，將抑制新興市場房產和貨幣的升勢，並對新興市場股市表現相對不利。

而日本受地震影響，經濟今年第一季度出現了萎縮。但日本此次的災後重建催化，或許，會給深陷通貨緊縮的日本一個轉折機會。但這種轉折能否到來，很大程度上取決於日本政治家同心協力及實施改革的能力，此充滿了不確定性。因此，日本股市短期很難有突破性轉折。

另外，美國住房和製造業數據遠遜於預期導致美元走低。這些數據包括﹕4月份美國領先經濟指標意外下降，為2010年6月以來首次出現下降﹔4月份成屋銷量小幅下滑，而經濟學家的預期為微升﹔費城聯邦儲備銀行(Federal Reserve Bank of Philadelphia) 5月份製造業活動指數由4月份的18.5降至3.9，比預期差很多。顯示美國經濟復甦力道仍搖搖欲墜，很難支撑美股再創新高。

而浩刼過後二年，歐洲及美國主權債務危機却蠢蠢欲動，山雨欲來；且相對地，歐美股市却處在兩年的相對高檔，高處不勝寒。

七、中國放緩貨幣緊縮政策、中國股市破繭而出時

金融海嘯後，因為中國政府投入4兆元人民幣的振興經濟方案，貨幣供給年增率大幅上揚到39%，加上阻升人民幣，種下了通膨的隱憂，才啟動後續一連串的調升存準率和存放款利率的緊縮政策。

目前中國大型行庫存款準備率已達21%的歷史高點。而從貨幣供給M1的年增率也可以看出來，1月份的M1年增率13.6%，創下2009年3月以來的新低，2月份略為回升到14.5%，但也是處於相對的低點位置。

但是，值得一提的是，中國目前所面對的通膨，除了貨幣供給過多的結果，更是揉合了輸入型通膨及由工資推動的成本推進型通膨的複合形成。

所以，當美國升息、美元轉強，應可疏解部分輸入型通膨壓力，況且人民幣尚在緩步升值中。只要中國繼續適度緊縮貨幣政策（準備金率將成主要工具），相信不久未來，物價上漲將會獲得控制，而中國的緊縮貨幣政策也可能在下半年接近尾聲。

打通膨，已令中國股市迄今盤整了21個月，只要中國放緩貨幣緊縮政策，M1(股市資金活水)將觸底回升，從過去經驗看，這時候通常是股市的起漲點。如果連中國股市都無力回升，那麼現金為王吧!

目前，中國目前正面臨缺電、缺水、缺糧危機，在黎明前的黑暗試煉中，因此，投資者的投資熱情有所減退。

低利資金總是會自動找出路。西方不亮、東方亮。

而行情總在絕望中誕生、在半信半疑中成長、在憧憬中成熟、而在充滿希望中毀滅。

在資金水龍頭即將栓緊之際，看倌覺得押注那一方勝算較大?